小韭菜
也要有大智慧

巴菲特的投资哲学


老巴和老芒善于贩卖鸡汤,但他们的理论体系不是鸡汤。


作者 | 方浩

来源 I 接招

(ID:itakethat)


关于风口


过去几十年,巴菲特几乎不投科技公司,特别是过去20年横扫资本市场的互联网概念,完美错过。

 

这与巴菲特的一个认知有关:投资成功并不是靠你懂多少,而是认清自己不懂多少。“在自己的能力圈之内做事,这不是圈子多大的问题,而是你如何定义圈子的问题。”

 

但聪明如老巴和老芒,几十年来说自己搞不懂科技行业,显然是谦辞。一个最主要的原因是,科技行业的技术代际转换太快,基本是三、五年就城头变幻大王旗。

 

这个现实触犯了巴菲特的另一个原则:要投就投那些具有稳定经营历史的公司,其历史至少要伟大25年-30年左右。所以,对于一个风口接着一个风口的互联网世界,股神就像老头看小孩过家家。

 

但不可否认,如果把整个互联网的崛起看作一个持续的历史事件,股神还是失手了,让他念兹在兹的谷歌就是例子。但对于一个投资人来说,不管是一级市场还是二级市场,纪律性永远是安身立命之本。股神之所以是股神,就在于时刻清楚该做什么、不该做什么。

 

从2011年投资IBM,到后来重仓苹果,以致今年入手亚马逊,有人说巴菲特变了。其实他的方法论一点也没变:在巴菲特眼里,苹果已经不是一家消费硬件制造商,而是一家消费品公司,从品牌的角度看,与可口可乐的区别不大;亚马逊不再是一家电商公司,而是一家先进的零售公司,就像20多年前看待沃尔玛一样。

 

当然,这两家公司都已经跨入“具有长期经营历史的公司”行列。时代确实变了,巴菲特的方法论没变。

 

风口的本质是Timing。资本的Timing是低买高卖。在一级市场,早期投资的魅力就是能以最小的投入换来最大的回报;在二级市场,好的Timing就是在股价最低点的时候买入。用巴菲特的话说,这个时间点就是价格远远低于价值的时候。

 

当年今日头条B轮融资的时候,红杉看过之后觉得用户太屌丝,没有什么广告价值就没投,但C轮的时候即使价格更高还是投了。巴菲特说:一个在合理价格上的好企业,比便宜价格的坏企业更有利可图。企业的体质是绝对的,价格则是相对的。

 

但风口理论在中国彻底走向了极端,完全忽视了Timing的重要性,很多重仓独角兽的VC,都是在价格远远高于价值的时候进场的。一大批超级独角兽,上市的股价破发,未上市的估值缩水。

 

今年的股东大会上,巴菲特说要加大对中国的投资力度。如果老爷子这个时候买进小米、美团等公司的股票,价格甚至比之前在一级市场还要便宜。

 

所以,摆在股神面前的问题只有一个:什么值得买?


关于护城河


巴菲特把企业分为两类:少数伟大的企业和多数平庸的企业。前者具有足够深且宽的护城河,后者没有什么核心竞争力,基本不值得买。

 

什么是护城河?在巴菲特看来,就是具备了“特许经营权”的产品或服务:1、被需要或者被渴望(刚需);2、无可替代(独特价值);3、没有管制(定价能力)。这类企业的最大优势是,就算“偶尔提价,也不会影响市场份额或销量”。

 

这三个特点,说白了就是对一个刚需市场进行垄断,价格还能自己说了算。巴菲特封神的代表性案例就是投资了《华盛顿邮报》。事实上,让巴菲特赚到大钱的不止邮报,在此前后,他还投资了老家的《奥马哈太阳报》、大都会/ABC等媒体。

 

巴菲特对媒体生意的认知与众不同。一般人可能会认为,媒体的广告收入,首先依赖于新闻报道的质量,进而通过品牌效应进行广告变现。

 

但在巴菲特看来,如果一家报纸是一个城市唯一的本地报纸,即使内容是三流的,也能取得不错的经营业绩。因为城里的每一家公司、房产中介、甚至普通读者,都需要通过一份报纸来传递和了解信息。

 

这是传统媒体时代地方媒体的独特价值:刚需、垄断、自行定价。巴菲特投资《华盛顿邮报》就是看中了当时媒体生意的本质,无论是报纸的零售价格,还是广告刊例价格,主导权始终在自己手里。

 

互联网是比传统行业更具垄断效应的新世界。谷歌为什么成为巴菲特的一大遗憾?因为搜索引擎是刚需,具有极强的垄断势能,更重要的是流量价格可以自行制定。与其说巴菲特错过了搜索引擎,不如说是错过了印钞机。但并不是每一个互联网巨头都有像谷歌那样牢固而持久的商业模式。

 

如果巴菲特在中国做VC,它会投资滴滴、美团这样的超级独角兽吗?

 

按照巴菲特对护城河的定义,滴滴和美团都是针对刚性需求提供供给,而且也都建立了不同程度的垄断地位。滴滴现在占据90%以上的网约车市场份额,比谷歌在美国的市场份额还要高。美团则在外卖、到店、酒店等领域处于领先地位。

 

但从商业模式的角度看,这两家公司都有一个硬伤:定价权不掌握在自己手里。滴滴虽然已经一统江湖,但并不能随意调整网约车价格,本质上,这个行业是受政策管制的,中美两国都一样,之前巴菲特看过Uber,最后还是没投,相信老爷子也想到了定价权的问题;

 

外卖更是无法随意提升价格。美团可能会像滴滴向司机抽成那样向餐馆抽取更高佣金比例,也可能会向用户收取更高的配送费,但这两类价格的调整空间永远不会大于外卖盒饭本身的价格空间。

 

滴滴在搞无人驾驶,美团在搞无人配送,目的都一样:尽可能降低商业模式中属于自己地盘的人力成本(司机和骑手),从而挤出更大的利润空间。

 

巴菲特说:“我所喜欢的,当然是一个大城堡,它的周围有着宽大的护城河,里面游着食人鱼和鳄鱼。”定价权就是食人鱼。


关于人和事


在一级市场,早期投资其实就是投人。人对了,事早晚都会对,哪怕一开始的事不对。

 

巴菲特在二级市场对人的重视丝毫不亚于一级市场的VC们。作为一个从小就是可口可乐粉丝的投资人,巴菲特为什么要到50岁的时候才买入这家公司的股票?

 

可口可乐是美国的百年老店(持久经营历史),几乎每个成年美国人每天都在喝它的糖水(刚需),凭借全世界独一无二的秘制配方(特许经营),市场定价权始终掌握在可口可乐手里。

 

就是这么一家从产品到基本面都令人心仪的公司,很长时间里都没有打动巴菲特,原因很简单:人不对。

 

在整个七十年代,可口可乐的主政者并没有把心思放在主营业务上,而是肆意收购和多元化(甚至买了一家酒厂),而且还有“后宫干政”——董事长夫人到处插手公司管理。

 

这让巴菲特敬而远之。直到1980年,在看到新任董事长和总裁的优异表现之后,巴菲特才开始大举买入可口可乐的股票,并很快使之成为伯克希尔·哈撒韦公司的第一大重仓股。

 

巴菲特对企业一把手的考察主要基于三点:1、是否足够理性;2、对股东是否坦诚;3、能够抗拒惯性驱使。

 

所谓理性,就是配置资本的能力,即花钱的能力。是把真金白银用在刀刃上,还是漫无目的的多元化,是衡量一个合格CEO的标准。有些很好的公司之所以败在了一些倒霉蛋手里,就是因为他们大肆花钱的目的仅仅是为了“购买成长”。

 

是不是与中国一级市场通过烧钱买用户的的成长逻辑很像?中国的VC对创业者能力的一个核心考察点,就是融资能力和烧钱能力,这是企业尚未盈利的条件下,不得已而为之的下策。但在巴菲特看来,即使是花钱,也要做到对股东负责,每花一笔钱,目的都是提升股东价值而不是其它。

 

曾有同行问巴菲特,什么样的CEO才值得你去下注?老爷子说:“我敢把女儿嫁给他的哪种人。”

 

找到对的公司、对的人,然后重仓下注,是巴菲特和芒格的一贯风格。他们从不会把鸡蛋分散到不同的篮子里,因为一个篮子就够了。

 

这就是集中投资的原则:将你的钱集中投到那些带来最高回报的公司身上。硅谷一级市场的投资大神彼得·蒂尔在他的《从0到1》一书中,将这种原则称之为“冥次法则”。

 

他的Founders Fund业绩准确地诠释了这个法则在一级市场的适用性:Facebook是2005年投资组合中表现最好的公司,回报比其它被投公司加起来还要多;大数据公司Palantir是表现第二好的公司,带来的回报比刨除Facebook外所有公司加起来还要多。

 

无论以及市场还是二级市场,真正的大赚,不是按照“二八法则”,而是“一九法则”,甚至是“0.1&9.9法则”。中国最赚钱的VC都是冥次法则的最好注脚。

 

其实,巴菲特的方法论很容易学,真正难的地方是对方法论的坚守,这就要靠价值观驱动了。巴菲特说要做时间的朋友,但在中国一级市场,过去十年的疯狂一再说明:很多人更喜欢做时间的赌徒。

  

原文始发于微信公众号(投资界):如果巴菲特在中国做VC(有删减)

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